Wash trading, spoofing i insider dealing po MiCA: jak UE kontroluje manipulacje na rynku kryptowalut w 2026 roku

Manipulacje na rynku kryptowalut nie są już w Unii Europejskiej traktowane jako w dużej mierze nieuregulowany problem pozostawiony poszczególnym giełdom lub przepisom krajowym. Rozporządzenie w sprawie rynków kryptoaktywów, lepiej znane jako MiCA, jest zasadniczo stosowane od 30 grudnia 2024 roku, a jego przepisy dotyczące nadużyć na rynku tworzą obecnie wspólne ramy prawne dla działań związanych z kryptoaktywami dopuszczonymi do obrotu lub objętymi wnioskiem o dopuszczenie do obrotu. W 2026 roku zasady te są uzupełnione szczegółowymi wymogami dotyczącymi zgłaszania, przechowywania dokumentacji i nadzoru, wprowadzonymi w 2025 roku, a także wytycznymi nadzorczymi Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA). Ma to znaczenie w przypadku wash tradingu, spoofingu i insider dealing, ponieważ organy nadzoru mogą analizować nie tylko zrealizowane transakcje, lecz także zlecenia, ich anulowanie i modyfikacje, komunikację oraz określone działania związane z technologią rozproszonego rejestru. W rezultacie znacznie łatwiej odróżnić zwykły handel spekulacyjny od działań mających na celu stworzenie fałszywego obrazu popytu, podaży, płynności lub ceny.

Co MiCA uznaje za nadużycie na rynku kryptoaktywów

MiCA reguluje nadużycia na rynku kryptoaktywów przede wszystkim w art. 86–92. Zakres tych przepisów jest szerszy niż działania prowadzone bezpośrednio na regulowanej giełdzie kryptowalut. Jeżeli kryptoaktywo zostało dopuszczone do obrotu w UE lub złożono wniosek o jego dopuszczenie, przepisy dotyczące nadużyć mogą obejmować powiązane transakcje, zlecenia i zachowania nawet wtedy, gdy dana aktywność ma miejsce gdzie indziej. Artykuł 86 rozszerza również stosowanie przepisów na odpowiednie działania i zaniechania podejmowane na terytorium Unii oraz w państwach trzecich. Jest to szczególnie istotne w przypadku kryptowalut, ponieważ to samo aktywo może być przedmiotem całodobowego obrotu na wielu giełdach i w różnych jurysdykcjach. Strategia manipulacyjna nie unika więc kontroli wyłącznie dlatego, że część działań została przeprowadzona poza konkretną giełdą, na której dane aktywo dopuszczono do obrotu.

Artykuł 91 zawiera szeroką definicję manipulacji na rynku. Obejmuje transakcje, zlecenia i inne zachowania, które dają lub mogą dawać fałszywe albo wprowadzające w błąd sygnały dotyczące podaży, popytu lub ceny kryptoaktywa. Zakaz może również obejmować działania utrzymujące cenę na nietypowym lub sztucznym poziomie, a także transakcje i inne czynności wykorzystujące oszustwo lub fikcyjne mechanizmy. Przepis został celowo sformułowany na tyle szeroko, aby obejmował różne techniki manipulacji, zamiast opierać się na zamkniętej liście konkretnych schematów. Może również dotyczyć fałszywych lub wprowadzających w błąd informacji rozpowszechnianych w internecie albo innych mediach, jeżeli osoba odpowiedzialna wiedziała lub powinna była wiedzieć, że informacje są mylące. Dzięki temu przepisy mają zastosowanie nie tylko do działań na giełdzie, lecz również do skoordynowanych kampanii promocyjnych mających wpływać na cenę tokena.

Insider dealing jest regulowany odrębnie, ale stanowi część tych samych ram dotyczących integralności rynku. Zgodnie z art. 87 informacja poufna oznacza zasadniczo precyzyjną, niepubliczną informację dotyczącą kryptoaktywa, emitenta, oferującego lub osoby ubiegającej się o dopuszczenie do obrotu, która po ujawnieniu prawdopodobnie miałaby istotny wpływ na cenę. W przypadku osób realizujących zlecenia klientów do tej kategorii mogą należeć również poufne informacje o istotnym, oczekującym zleceniu klienta. Artykuł 89 zakazuje wykorzystywania takich informacji do kupna lub sprzedaży odpowiednich kryptoaktywów i może również obejmować anulowanie albo zmianę istniejącego zlecenia po uzyskaniu informacji poufnej. Problem prawny może powstać także wtedy, gdy na podstawie takiej informacji przekazywana jest rekomendacja innej osobie. Artykuł 90 odrębnie zakazuje bezprawnego ujawniania informacji poufnych, dlatego samo przekazanie poufnej informacji mogącej wpłynąć na cenę może naruszać MiCA, nawet jeśli osoba posiadająca informację sama nie dokonuje transakcji.

Jak wash trading i spoofing wpisują się w przepisy

Wash trading zazwyczaj polega na transakcjach, w których ten sam interes ekonomiczny faktycznie znajduje się po obu stronach transakcji, albo na skoordynowanym handlu pomiędzy kilkoma powiązanymi rachunkami, którego celem jest stworzenie sztucznej aktywności zamiast rzeczywistego przeniesienia ryzyka rynkowego. Pozorny wolumen może sprawiać wrażenie, że dane aktywo ma większą płynność lub cieszy się większym popytem, niż ma to miejsce w rzeczywistości. MiCA nie potrzebuje osobnego przepisu nazwanego „wash trading”, aby objąć takie zachowanie zakazem. Celowo zorganizowana seria transakcji tworząca fałszywy obraz podaży, popytu, wolumenu lub ceny może spełniać definicję manipulacji na rynku z art. 91. ESMA również odnosiła się do transakcji typu wash trade w swoich pracach dotyczących MiCA, omawiając rodzaje zachowań, których identyfikację powinna umożliwiać dokumentacja transakcyjna. Pojedyncze dopasowanie własnych zleceń nie stanowi jednak samo w sobie dowodu manipulacji: znaczenie mają schemat działania, cel, skutek ekonomiczny i okoliczności.

Spoofing działa inaczej. Trader może składać duże lub powtarzające się zlecenia, które sprawiają wrażenie silnego zainteresowania kupnem albo sprzedażą, mimo że w rzeczywistości nie zamierza pozostawić ich na rynku do rzeczywistej realizacji. Takie zlecenia mogą wpływać na innych uczestników rynku lub automatyczne systemy handlowe. Następnie trader je anuluje lub modyfikuje, czasem po przeprowadzeniu transakcji po przeciwnej stronie rynku. MiCA wyraźnie obejmuje składanie, anulowanie i modyfikowanie zleceń, jeżeli takie zachowanie tworzy fałszywe lub wprowadzające w błąd sygnały albo utrudnia innym uczestnikom rozpoznanie rzeczywistych zleceń. Przepisy zakazują również prób manipulacji na rynku, co oznacza, że nieudana próba wpłynięcia na rynek nie pozostaje automatycznie poza zakresem regulacji. Organy nadzoru mogą zatem badać pełną sekwencję zleceń, a nie tylko transakcje, które zostały ostatecznie zrealizowane.

Rozróżnienie pomiędzy agresywnym handlem a manipulacją w dużej mierze zależy od dowodów. Duże zlecenie anulowane z powodu zmiany warunków rynkowych nie jest tym samym co sekwencja zaplanowana od początku w celu wprowadzenia innych traderów w błąd. Dlatego organy nadzoru potrzebują szczegółowych informacji o momencie złożenia zlecenia, jego cenie i wielkości, późniejszych modyfikacjach, anulowaniach, realizacjach oraz powiązaniach z innymi działaniami. Przepisy UE wprowadzone w 2025 roku wymagają prowadzenia ustandaryzowanej dokumentacji księgi zleceń oraz szerszych rejestrów usług związanych z kryptoaktywami, zleceń i transakcji. Takie dane ułatwiają odtworzenie tego, co działo się przed i po podejrzanym ruchu cenowym. Mogą również pomóc wykryć powiązania pomiędzy rachunkami, których trudno byłoby się dopatrzyć na podstawie samego deklarowanego wolumenu obrotu, szczególnie gdy podobne schematy powtarzają się w wielu sesjach.

Jak organy UE wykrywają manipulacje na rynku kryptowalut w 2026 roku

Nadzór wynikający z MiCA jest podzielony pomiędzy koordynację na poziomie UE a egzekwowanie przepisów na szczeblu krajowym. ESMA opracowuje wspólne standardy i wytyczne nadzorcze, natomiast właściwy organ w każdym państwie członkowskim prowadzi znaczną część bezpośredniego nadzoru, postępowań i działań egzekucyjnych. Wytyczne ESMA dotyczące zapobiegania nadużyciom na rynku i ich wykrywania zostały opublikowane w 2025 roku i uwzględniają cechy odróżniające nadzór nad kryptowalutami od monitorowania tradycyjnych papierów wartościowych, w tym transgraniczny charakter obrotu i duże znaczenie mediów społecznościowych. Zakładają proporcjonalne podejście oparte na analizie ryzyka i większą spójność działań organów krajowych. Do sierpnia 2026 roku ESMA opublikowała również zaktualizowaną tabelę zgodności dotyczącą tych wytycznych, zapewniając publiczny wgląd w sposób, w jaki organy krajowe deklarują wdrożenie wspólnego podejścia nadzorczego.

Artykuł 92 nakłada istotne obowiązki na podmioty zawodowo organizujące lub realizujące transakcje na kryptoaktywach. Muszą one posiadać skuteczne rozwiązania, systemy i procedury służące zapobieganiu nadużyciom na rynku oraz ich wykrywaniu. Jeżeli mają uzasadnione podstawy, by podejrzewać nadużycie, są zobowiązane niezwłocznie zgłosić je właściwemu organowi w odpowiednim państwie członkowskim. Obowiązek ten nie ogranicza się do zakończonego kupna lub sprzedaży. Podejrzane zlecenie, jego anulowanie, zmiana albo zachowanie związane z funkcjonowaniem technologii rozproszonego rejestru również mogą wymagać reakcji. Jest to szczególnie ważne w przypadku spoofingu, ponieważ najistotniejszym dowodem mogą być zlecenia usunięte przed ich realizacją. Ma to znaczenie także dla prób manipulacji, gdy schemat nie wywołał oczekiwanego wpływu na cenę, ale samo zachowanie nadal może zostać objęte dochodzeniem.

Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2025/885 znacznie doprecyzowało te obowiązki. Podmioty objęte wymogiem zgłaszania muszą zapewnić odpowiedni poziom analizy prowadzonej przez człowieka, zamiast polegać wyłącznie na automatycznych alertach. W zależności od wielkości i charakteru działalności muszą również korzystać z odpowiednich systemów ICT, w tym rozwiązań pozwalających na odczyt, odtworzenie i późniejszą analizę danych z księgi zleceń. Dokumentacja dotycząca analizy potencjalnych nadużyć powinna być co do zasady przechowywana przez pięć lat, wraz z uzasadnieniem decyzji o złożeniu lub niezłożeniu raportu dotyczącego podejrzanej transakcji i zlecenia, znanego jako STOR. Zadania związane z nadzorem mogą być delegowane lub zlecane podmiotom zewnętrznym na określonych warunkach, lecz firma objęta obowiązkiem regulacyjnym nadal odpowiada za jego przestrzeganie. Oznacza to, że korzystanie z zewnętrznego dostawcy usług monitorowania nie pozwala przenieść odpowiedzialności prawnej.

Jak nadzór rynku wygląda w praktyce

Typowe dochodzenie rozpoczyna się od odtworzenia całego przebiegu aktywności, a nie od analizy pojedynczego wykresu ceny. Organy nadzoru i zespoły compliance mogą sprawdzać, kiedy pojawiły się zlecenia, jak długo pozostawały aktywne, czy były wielokrotnie zmieniane lub anulowane, jakie transakcje nastąpiły później oraz czy te same albo powiązane rachunki odniosły korzyść. Operatorzy systemów obrotu muszą przechowywać ustrukturyzowane informacje o zleceniach, a MiCA ustanawia również wymogi przejrzystości dotyczące cen kupna i sprzedaży, głębokości rynku oraz zrealizowanych transakcji. Powstaje w ten sposób kilka warstw materiału dowodowego. W przypadku podejrzenia spoofingu śledczy mogą porównywać duże widoczne zlecenia z transakcjami wykonanymi przez tradera po przeciwnej stronie rynku. W przypadku podejrzenia wash tradingu mogą natomiast szukać powtarzających się transakcji pomiędzy powiązanymi rachunkami, nietypowo zamkniętych obiegów aktywów lub obrotu, który nie powoduje rzeczywistej zmiany ekspozycji ekonomicznej.

Nadzór nad kryptowalutami wymaga także szerszej perspektywy, ponieważ istotne dowody mogą znajdować się w blockchainie, na kilku giełdach i w publicznej komunikacji. Token może szybko przemieszczać się pomiędzy portfelami, scentralizowanymi usługami i zdecentralizowanymi protokołami, a dyskusje w mediach społecznościowych mogą wpływać na ceny w ciągu kilku minut. ESMA wyraźnie uwzględniła zarówno transgraniczny charakter obrotu kryptoaktywami, jak i znaczenie mediów społecznościowych przy opracowywaniu swojego podejścia nadzorczego. Przepisy UE ustanawiają również mechanizmy wymiany informacji pomiędzy organami krajowymi, gdy podejrzana sprawa dotyczy więcej niż jednego państwa członkowskiego. Organ badający incydent może więc zestawić dokumentację transakcyjną, dane o zleceniach, raporty STOR i inne dostępne dowody, zamiast analizować każdy rynek krajowy w oderwaniu od pozostałych. Przejrzystość blockchaina może czasem ułatwiać takie działania, chociaż powiązanie adresu portfela z konkretną osobą kontrolującą środki nadal może wymagać dodatkowych dowodów.

Sygnały ostrzegawcze różnią się w zależności od rodzaju podejrzewanego zachowania. W przypadku wash tradingu dalszej analizy mogą wymagać nietypowo powtarzalne transakcje pomiędzy tymi samymi lub pozornie powiązanymi rachunkami, szybkie transfery w obie strony oraz gwałtowny wzrost wolumenu bez porównywalnego zwiększenia rzeczywistego zainteresowania rynku. W przypadku spoofingu istotne mogą być wielokrotnie składane duże zlecenia anulowane w momencie, gdy rynek zbliża się do ich poziomu, szczególnie jeśli później następują zyskowne transakcje po przeciwnej stronie. Analizy dotyczące insider dealing mogą koncentrować się na rachunkach budujących pozycje na krótko przed ważnym, niepublicznym wydarzeniem, takim jak istotna decyzja o notowaniu, znacząca zmiana podaży tokena lub inne informacje mogące wpłynąć na cenę. Żaden z tych schematów sam w sobie nie dowodzi naruszenia. Nadzór wskazuje materiał i okoliczności wymagające wyjaśnienia; nadal konieczna jest analiza człowieka, aby ustalić, czy istnieje racjonalne wyjaśnienie, czy też wiarygodne przesłanki manipulacji.

Egzekwowanie przepisów, sankcje i odpowiedzialność po MiCA

MiCA nadaje przepisom dotyczącym nadużyć na rynku istotną siłę egzekucyjną. Państwa członkowskie muszą zapewnić swoim właściwym organom uprawnienia pozwalające reagować na naruszenia art. 89–92, które obejmują insider dealing, bezprawne ujawnianie informacji poufnych, manipulacje na rynku oraz niewypełnianie obowiązków związanych z zapobieganiem nadużyciom lub ich zgłaszaniem. W przypadku takich naruszeń MiCA przewiduje maksymalne administracyjne kary pieniężne w wysokości co najmniej 5 mln euro dla osoby fizycznej. W przypadku osoby prawnej maksymalna kara musi wynosić co najmniej 15 mln euro lub, zgodnie z właściwym kryterium opartym na obrocie, 15% całkowitego rocznego obrotu. Organy muszą również mieć możliwość nałożenia kary w wysokości co najmniej trzykrotności osiągniętego zysku lub unikniętej straty, jeśli kwotę tę można ustalić. Inne środki mogą obejmować nakaz zaprzestania określonego działania, ograniczenia dotyczące zawierania transakcji, zawieszenie lub cofnięcie zezwolenia w odpowiednich przypadkach oraz długotrwałe zakazy pełnienia funkcji kierowniczych przy powtarzających się naruszeniach. Konkretna sankcja w danej sprawie zależy od prawa krajowego, okoliczności oraz wagi naruszenia.

Dla regulowanych firm działających na rynku kryptoaktywów zgodność z przepisami oznacza więc znacznie więcej niż instalację oprogramowania generującego alerty. Znaczenie mają zasady handlu, wewnętrzne procedury eskalacji, szkolenia pracowników, mechanizmy zarządzania konfliktami interesów oraz kontrola dostępu do informacji poufnych. Firma musi wiedzieć, kto analizuje podejrzany alert, jakie dodatkowe dowody należy zebrać, kiedy sprawa powinna zostać przekazana na wyższy poziom oraz w jaki sposób dokumentuje się podjętą decyzję. Operatorzy systemów obrotu kryptoaktywami mają również szczególne obowiązki dotyczące utrzymywania systemów zdolnych do zapobiegania nadużyciom na rynku lub ich wykrywania oraz informowania właściwego organu, gdy za pomocą swoich systemów handlowych wykryją faktyczne albo usiłowane nadużycie. Ustandaryzowane rejestry wprowadzone na mocy MiCA ułatwiają organom identyfikowanie słabych procedur wewnętrznych, ponieważ mogą one zażądać szczegółowych informacji dotyczących zleceń, transakcji oraz uzasadnienia wcześniejszych decyzji nadzorczych.

Emitenci, oferujący oraz osoby ubiegające się o dopuszczenie kryptoaktywa do obrotu również potrzebują jasnych zasad kontroli informacji poufnych. Artykuł 88 zasadniczo wymaga, aby informacje poufne bezpośrednio ich dotyczące były podawane do wiadomości publicznej tak szybko, jak to możliwe, w sposób umożliwiający szybki dostęp oraz pełną, prawidłową i terminową ocenę informacji. Opóźnienie publikacji jest możliwe wyłącznie po spełnieniu określonych warunków, w tym ochrony uzasadnionego interesu, braku ryzyka wprowadzenia opinii publicznej w błąd oraz możliwości zachowania informacji w poufności. Pracownicy, doradcy i inne osoby otrzymujące takie informacje nie mogą traktować ich jako nieformalnej przewagi umożliwiającej własny handel. Traderzy i osoby promujące kryptoaktywa narażają się na podobne ryzyko, jeżeli koordynują transakcje w celu stworzenia sztucznej płynności, składają mylące zlecenia lub publicznie promują kryptoaktywo po wcześniejszym zajęciu pozycji bez odpowiedniego ujawnienia wynikającego z tego konfliktu interesów.

Czego MiCA nadal nie rozwiązuje

MiCA sprawiło, że unijne przepisy są znacznie bardziej przejrzyste, ale nie obejmuje każdego kryptoaktywa i każdego rodzaju działalności tym samym reżimem. Tytuł VI ma zastosowanie do kryptoaktywów dopuszczonych do obrotu lub tych, dla których złożono wniosek o dopuszczenie, natomiast kryptoaktywa kwalifikujące się jako instrumenty finansowe są wyłączone z MiCA i mogą podlegać obowiązującym już przepisom UE dotyczącym papierów wartościowych. W pełni zdecentralizowane rozwiązania mogą również rodzić trudne pytania, gdy nie istnieje możliwy do zidentyfikowania emitent lub dostawca usług wykonujący regulowaną funkcję. Samo MiCA zobowiązało Komisję do oceny rozwoju zdecentralizowanych finansów i ustalenia, czy konieczne są dalsze regulacje. Dla użytkowników oznacza to, że istnienia unijnych przepisów dotyczących nadużyć na rynku nie należy traktować jako dowodu, że każdy token, giełda, zdecentralizowana usługa lub działalność prowadzona poza UE podlega identycznemu nadzorowi.

Egzekwowanie przepisów w sprawach transgranicznych pozostaje kolejnym praktycznym wyzwaniem. MiCA może mieć zastosowanie do odpowiednich zachowań podejmowanych w państwach trzecich, jeśli dotyczą one kryptoaktywów objętych tytułem dotyczącym nadużyć na rynku, ale zakres prawnej jurysdykcji i faktyczny dostęp do dowodów to dwie różne kwestie. Istotna część płynności może znajdować się w firmach spoza UE, handel może być rozdzielony pomiędzy wiele usług, a jedna osoba może kontrolować kilka adresów bez publicznego ujawniania swojej tożsamości. Strategie automatyczne mogą ponadto generować tysiące zleceń w krótkim czasie, przez co prosta ręczna analiza staje się niewykonalna. Z tego powodu unijne podejście łączy ustandaryzowane rejestry, automatyczny nadzór, analizę prowadzoną przez człowieka i współpracę pomiędzy organami. Narzędzia te znacznie zwiększają możliwości odtwarzania zachowań przez organy nadzoru, ale nie gwarantują natychmiastowego wykrycia każdego schematu manipulacyjnego ani łatwego uzyskania dowodów znajdujących się poza Unią.

W 2026 roku największą zmianą wynikającą z MiCA nie jest więc zniknięcie wash tradingu, spoofingu czy insider dealing, lecz ustanowienie wspólnej struktury prawnej i nadzorczej umożliwiającej ich wykrywanie oraz ściganie. Przepisy dotyczące nadużyć na rynku obowiązują od 30 grudnia 2024 roku, szczegółowe wymogi dotyczące nadzoru i raportów STOR zostały uzupełnione w 2025 roku, a wytyczne ESMA kształtują obecnie sposób, w jaki krajowe organy podchodzą do integralności rynku kryptoaktywów. Anulowane zlecenia mogą być analizowane razem z zakończonymi transakcjami, podejrzane schematy mogą być badane ponad granicami państw, a poufne informacje dotyczące kryptoaktywa lub istotnego zlecenia klienta mogą podlegać jasno określonemu reżimowi dotyczącymi insider dealing. Inwestorzy nadal powinni krytycznie podchodzić do niewyjaśnionego wolumenu, nagłego wzrostu płynności, agresywnej promocji w mediach społecznościowych i gwałtownych ruchów cenowych. MiCA zapewnia silniejsze narzędzia do wykrywania i egzekwowania przepisów, ale integralność rynku ostatecznie zależy od skutecznego wykorzystania tych narzędzi w oparciu o dowody dostępne w konkretnej sprawie.