Wash Trading, Spoofing e Operações com Informação Privilegiada após o MiCA: Como a UE Controla a Manipulação do Mercado de Criptoativos em 2026

A manipulação do mercado de criptoativos deixou de ser tratada na União Europeia como um problema pouco definido, dependente sobretudo das regras de cada bolsa ou de legislações nacionais distintas. O Regulamento dos Mercados de Criptoativos, mais conhecido como MiCA, é aplicável de forma geral desde 30 de dezembro de 2024, e as suas disposições relativas ao abuso de mercado estabelecem atualmente um quadro jurídico comum para comportamentos relacionados com criptoativos admitidos à negociação ou para os quais tenha sido apresentado um pedido de admissão. Em 2026, estas regras são complementadas por requisitos detalhados de comunicação, conservação de registos e vigilância introduzidos ao longo de 2025, bem como por orientações de supervisão da Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA). Isto é particularmente relevante para práticas como wash trading, spoofing e operações com informação privilegiada, uma vez que os reguladores podem analisar não apenas transações concluídas, mas também ordens, cancelamentos, alterações de ordens, comunicações e determinadas atividades relacionadas com tecnologias de registo distribuído. O resultado é uma distinção muito mais clara entre negociação especulativa normal e comportamentos destinados a criar uma impressão falsa de procura, oferta, liquidez ou preço.

O Que o MiCA Considera Abuso no Mercado de Criptoativos

O MiCA aborda o abuso no mercado de criptoativos principalmente através dos artigos 86.º a 92.º. O âmbito de aplicação é mais amplo do que as atividades realizadas diretamente numa bolsa de criptoativos regulamentada. Quando um criptoativo é admitido à negociação na UE, ou quando tenha sido apresentado um pedido de admissão, as regras relativas ao abuso de mercado podem abranger transações, ordens e comportamentos relacionados, mesmo que a atividade ocorra noutro local. O artigo 86.º também estende estas regras a atos e omissões relevantes praticados na União e em países terceiros. Isto é particularmente importante no setor dos criptoativos, porque o mesmo ativo pode ser negociado ininterruptamente em várias bolsas e jurisdições. Assim, uma estratégia manipuladora não escapa automaticamente à supervisão apenas porque parte da atividade ocorreu fora do local específico onde o ativo foi admitido à negociação.

O artigo 91.º apresenta uma definição ampla de manipulação de mercado. Abrange transações, ordens de negociação e outros comportamentos que forneçam, ou sejam suscetíveis de fornecer, sinais falsos ou enganosos sobre a oferta, a procura ou o preço de um criptoativo. Comportamentos que mantenham o preço num nível anormal ou artificial também podem ser abrangidos pela proibição, tal como transações ou outras atividades que recorram a mecanismos enganosos ou fictícios. A regra foi deliberadamente formulada de modo suficientemente amplo para abranger diferentes técnicas de manipulação, em vez de depender de uma lista fechada de práticas específicas. Pode ainda incluir informações falsas ou enganosas divulgadas através da Internet ou de outros meios de comunicação quando o responsável sabia, ou deveria saber, que essas informações eram enganosas. Desta forma, as regras podem aplicar-se não apenas à atividade nas bolsas, mas também a campanhas promocionais coordenadas destinadas a influenciar o preço de um token.

As operações com informação privilegiada são tratadas separadamente, embora façam parte do mesmo quadro de integridade do mercado. Nos termos do artigo 87.º, informação privilegiada significa, em geral, informação precisa e não pública relacionada com um criptoativo, emitente, oferente ou pessoa que solicite a admissão à negociação e que, caso fosse tornada pública, provavelmente teria um efeito significativo sobre o preço. Para pessoas que executam ordens de clientes, informações confidenciais sobre uma ordem significativa pendente de um cliente também podem ser consideradas informação privilegiada. O artigo 89.º proíbe a utilização dessa informação para comprar ou vender os criptoativos relevantes e pode também abranger o cancelamento ou a alteração de uma ordem existente depois de a pessoa obter informação privilegiada. Transmitir uma recomendação a outra pessoa com base nessa informação também pode constituir uma infração. O artigo 90.º proíbe separadamente a divulgação ilícita, pelo que a simples transmissão de informação confidencial suscetível de influenciar o preço pode violar o MiCA mesmo que a pessoa com acesso à informação não realize pessoalmente qualquer transação.

Como o Wash Trading e o Spoofing se Enquadram nas Regras

O wash trading envolve normalmente transações em que o mesmo interesse económico está, na prática, presente nos dois lados da operação, ou em que várias contas coordenadas negociam entre si com o objetivo de criar atividade artificial em vez de transferir efetivamente o risco de mercado. O volume aparente pode fazer com que um ativo pareça mais líquido ou mais procurado do que realmente é. O MiCA não necessita de uma regra específica denominada “wash trading” para abranger este comportamento. Uma série de transações deliberadamente organizadas para criar uma impressão falsa de oferta, procura, volume ou preço pode enquadrar-se na definição de manipulação de mercado prevista no artigo 91.º. A ESMA também fez referência a wash trades no seu trabalho relacionado com o MiCA ao abordar os tipos de comportamento que os registos de transações devem ajudar os supervisores a identificar. No entanto, uma única correspondência entre ordens da mesma entidade não constitui, por si só, prova de manipulação: o padrão, o objetivo, o efeito económico e as circunstâncias envolventes continuam a ser relevantes.

O spoofing funciona de forma diferente. Um operador pode introduzir ordens grandes ou repetidas que aparentam demonstrar forte interesse de compra ou venda, embora não exista intenção de as manter disponíveis para uma execução genuína. Essas ordens podem influenciar outros participantes do mercado ou sistemas automatizados de negociação. Posteriormente, o operador cancela ou altera as ordens, por vezes depois de negociar no lado oposto do mercado. O MiCA abrange especificamente a colocação, o cancelamento e a alteração de ordens quando esse comportamento cria sinais falsos ou enganosos ou dificulta que outros participantes identifiquem ordens genuínas. Também proíbe tentativas de manipulação de mercado, o que significa que uma tentativa malsucedida de distorcer o mercado não fica automaticamente fora das regras. Por conseguinte, os reguladores podem analisar toda a sequência de ordens, em vez de se concentrarem apenas nas transações que chegaram efetivamente a ser executadas.

A distinção entre negociação agressiva e manipulação depende em grande medida das provas disponíveis. Uma ordem de grande dimensão cancelada porque as condições do mercado se alteraram não é equivalente a uma sequência concebida desde o início para enganar outros operadores. Por este motivo, os supervisores necessitam de informações detalhadas sobre o momento em que uma ordem foi introduzida, o respetivo preço e volume, alterações posteriores, cancelamentos, execuções e ligações a outras atividades. As regras da UE introduzidas em 2025 exigem registos normalizados dos livros de ordens, bem como registos mais abrangentes de serviços, ordens e transações com criptoativos. Estes dados facilitam a reconstrução do que aconteceu antes e depois de um movimento de preço suspeito. Também podem ajudar a identificar relações entre contas que seriam difíceis de detetar apenas através do volume de negociação global, sobretudo quando determinados padrões se repetem ao longo de várias sessões.

Como as Autoridades da UE Detetam Manipulação de Criptoativos em 2026

A supervisão ao abrigo do MiCA é partilhada entre a coordenação a nível da UE e a aplicação das regras pelas autoridades nacionais. A ESMA desenvolve normas comuns e orientações de supervisão, enquanto a autoridade competente de cada Estado-Membro realiza grande parte da supervisão direta, das investigações e das medidas de aplicação. As orientações da ESMA sobre prevenção e deteção de abuso de mercado foram publicadas em 2025 e abordam características que distinguem a supervisão dos criptoativos da monitorização tradicional dos mercados de valores mobiliários, incluindo a negociação transfronteiriça e a utilização intensa das redes sociais. Estas orientações defendem uma abordagem proporcional e baseada no risco, bem como uma maior coerência entre as autoridades nacionais. Até agosto de 2026, a ESMA também tinha publicado uma tabela de conformidade atualizada relativa a estas orientações sobre abuso de mercado, oferecendo uma visão pública da forma como as autoridades nacionais comunicam a implementação da abordagem comum de supervisão.

O artigo 92.º atribui responsabilidades importantes às empresas que organizam ou executam profissionalmente transações com criptoativos. Estas entidades devem manter mecanismos, sistemas e procedimentos eficazes para prevenir e detetar situações de abuso de mercado. Quando existam motivos razoáveis para suspeitar de abuso, devem comunicá-lo sem demora à autoridade competente do Estado-Membro relevante. Esta obrigação não se limita a uma compra ou venda concluída. Uma ordem suspeita, o seu cancelamento, uma alteração ou um comportamento relacionado com o funcionamento da tecnologia de registo distribuído também podem exigir análise e comunicação. Isto é particularmente importante no caso do spoofing, porque as provas mais relevantes podem consistir em ordens que desaparecem antes de serem executadas. Também é importante para tentativas de manipulação, nas quais o esquema pode não produzir o efeito pretendido sobre o preço, mas o comportamento subjacente continua a poder ser investigado.

O Regulamento Delegado (UE) 2025/885 da Comissão tornou estas responsabilidades consideravelmente mais específicas. As empresas abrangidas pela obrigação de comunicação devem manter um nível adequado de análise humana, em vez de depender exclusivamente de alertas automatizados. Em função da sua dimensão e atividade, também devem utilizar sistemas de tecnologias da informação e comunicação adequados, incluindo sistemas capazes de ler, reproduzir e analisar posteriormente os dados do livro de ordens. Os registos que documentam a análise de atividades potencialmente abusivas devem, em geral, ser conservados durante cinco anos, incluindo a fundamentação das decisões de apresentar ou não uma comunicação de operações e ordens suspeitas, normalmente designada por STOR. As tarefas de vigilância podem ser delegadas ou externalizadas em determinadas condições, mas a empresa que possui a obrigação regulamentar continua responsável pelo cumprimento das regras. Desta forma, a contratação de um prestador externo de serviços de monitorização não permite transferir a responsabilidade jurídica da entidade regulada.

Como Funciona a Vigilância do Mercado na Prática

Uma investigação típica começa pela reconstrução da atividade, em vez de analisar isoladamente um único gráfico de preços. Supervisores e equipas de conformidade podem verificar quando as ordens surgiram, durante quanto tempo permaneceram abertas, se foram repetidamente alteradas ou canceladas, quais as transações que se seguiram e se as mesmas contas ou contas relacionadas obtiveram benefícios. Os operadores de locais de negociação devem conservar informações estruturadas sobre as ordens, enquanto o MiCA também estabelece requisitos de transparência relativos aos preços de compra e venda, à profundidade do mercado e às transações concluídas. Isto cria várias camadas de provas. Em casos de suspeita de spoofing, os investigadores podem comparar ordens visíveis de grande dimensão com as execuções realizadas pelo operador no lado oposto do mercado. Em casos de possível wash trading, podem procurar negociações repetidas entre contas relacionadas, fluxos invulgarmente circulares ou volumes elevados que produzam pouca alteração real na exposição económica.

A vigilância dos criptoativos também exige uma perspetiva mais ampla, uma vez que as provas relevantes podem existir na blockchain, em várias bolsas e em comunicações públicas. Um token pode circular rapidamente entre carteiras, serviços centralizados e protocolos descentralizados, enquanto discussões nas redes sociais podem influenciar os preços em poucos minutos. A ESMA reconheceu expressamente tanto a natureza transfronteiriça da negociação de criptoativos como a importância das redes sociais ao desenvolver a sua abordagem de supervisão. As regras da UE também estabelecem mecanismos para que as autoridades nacionais troquem informações quando um caso suspeito envolve mais de um Estado-Membro. Assim, a autoridade competente que analisa um incidente pode combinar registos de transações, informações sobre ordens, STOR e outras provas disponíveis, em vez de tratar cada mercado nacional de forma isolada. A transparência das transações registadas na blockchain também pode auxiliar este trabalho, embora associar um endereço de carteira à pessoa que efetivamente o controla possa continuar a exigir provas adicionais.

Os sinais de alerta variam consoante o comportamento suspeito. No caso de wash trading, transações invulgarmente repetitivas entre as mesmas contas ou contas aparentemente relacionadas, transferências rápidas em ambas as direções e volumes que aumentam acentuadamente sem uma alteração comparável no interesse real do mercado podem justificar uma análise adicional. Num caso de spoofing, ordens grandes colocadas repetidamente e canceladas à medida que o mercado se aproxima delas podem ser relevantes, sobretudo quando são seguidas por negociações lucrativas na direção oposta. As investigações de operações com informação privilegiada podem concentrar-se em contas que acumulam posições pouco antes de um acontecimento significativo ainda não divulgado, como uma importante decisão de admissão à negociação, uma alteração material na oferta de tokens ou outro anúncio suscetível de afetar o preço. Nenhum destes padrões demonstra automaticamente uma infração. A vigilância gera provas e questões; continua a ser necessária análise humana para determinar se existe uma explicação razoável ou um indício credível de manipulação.

Aplicação das Regras, Sanções e Responsabilidades após o MiCA

O MiCA atribui um peso significativo à aplicação das regras de abuso de mercado. Os Estados-Membros devem garantir que as respetivas autoridades competentes dispõem de poderes para lidar com infrações aos artigos 89.º a 92.º, que abrangem operações com informação privilegiada, divulgação ilícita, manipulação de mercado e incumprimentos relacionados com prevenção ou comunicação. Para estas infrações, o MiCA prevê coimas administrativas máximas de, pelo menos, 5 milhões de euros para pessoas singulares. Para pessoas coletivas, o máximo deve atingir pelo menos 15 milhões de euros ou, de acordo com o critério baseado no volume de negócios aplicável, 15% do volume de negócios anual total. As autoridades também devem poder aplicar uma coima de, pelo menos, três vezes o montante do benefício obtido ou da perda evitada, quando esse valor possa ser determinado. Outras medidas disponíveis podem incluir ordens para cessar o comportamento, restrições à realização de operações, suspensão ou revogação da autorização em casos adequados e proibições prolongadas de exercício de funções de gestão em situações de infrações repetidas. A sanção exata em cada caso depende da legislação nacional, dos factos e da gravidade da infração.

Para as empresas de criptoativos regulamentadas, o cumprimento das regras implica, portanto, muito mais do que instalar software capaz de gerar alertas. Regras de negociação, procedimentos internos de escalonamento, formação dos trabalhadores, mecanismos de gestão de conflitos de interesses e controlo do acesso a informações confidenciais são igualmente relevantes. Uma empresa deve saber quem analisa um alerta suspeito, que provas adicionais precisam de ser recolhidas, quando o problema deve ser encaminhado para um nível superior e de que forma a decisão é documentada. Os operadores de locais de negociação de criptoativos também possuem responsabilidades específicas no sentido de manter sistemas capazes de prevenir ou detetar abusos de mercado e informar a autoridade competente quando identificam situações reais ou tentativas de abuso através dos seus sistemas de negociação. Os registos normalizados introduzidos pelo MiCA tornam procedimentos internos deficientes mais fáceis de identificar pelos supervisores, uma vez que as autoridades podem solicitar informações detalhadas sobre ordens, transações e a fundamentação de decisões anteriores de vigilância.

Os emitentes, oferentes e pessoas que solicitam a admissão de um criptoativo à negociação também necessitam de controlos claros sobre informações confidenciais. O artigo 88.º exige, em geral, que informação privilegiada que lhes diga diretamente respeito seja divulgada ao público o mais rapidamente possível, de forma a permitir acesso rápido e uma avaliação completa, correta e atempada. O adiamento da divulgação só é possível quando determinadas condições são cumpridas, incluindo a proteção de um interesse legítimo, a inexistência de risco de induzir o público em erro e a capacidade de manter a informação confidencial. Trabalhadores, consultores e outras pessoas que recebam essas informações não podem tratá-las como uma vantagem informal para realizar operações pessoais. Operadores e promotores enfrentam riscos semelhantes quando coordenam transações para criar liquidez artificial, introduzem ordens enganosas ou promovem publicamente um criptoativo depois de assumirem uma posição sem divulgar adequadamente o conflito de interesses resultante.

O Que o MiCA Ainda Não Resolve

O MiCA tornou o conjunto de regras da UE mais claro, mas não coloca todos os criptoativos e todos os tipos de atividade sob o mesmo regime. O Título VI aplica-se a criptoativos admitidos à negociação ou para os quais tenha sido solicitado acesso à negociação, enquanto os criptoativos que se qualificam como instrumentos financeiros ficam fora do âmbito do MiCA e podem, em vez disso, ser abrangidos pela legislação europeia existente sobre valores mobiliários. Estruturas totalmente descentralizadas também podem suscitar questões difíceis quando não existe um emitente ou prestador de serviços identificável que exerça uma função regulamentada. O próprio MiCA já exige que a Comissão avalie a evolução das finanças descentralizadas e determine se será necessária regulamentação adicional. Para os utilizadores, isto significa que a existência das regras europeias de abuso de mercado não deve ser interpretada como prova de que todos os tokens, bolsas, serviços descentralizados ou atividades realizadas no estrangeiro estão sujeitos exatamente ao mesmo nível de supervisão.

A aplicação transfronteiriça das regras continua a representar outro desafio prático. O MiCA pode aplicar-se a comportamentos relevantes ocorridos em países terceiros quando estes dizem respeito a criptoativos abrangidos pelo seu título relativo ao abuso de mercado, mas jurisdição jurídica e acesso efetivo às provas são questões diferentes. Uma parte importante da liquidez pode estar concentrada em empresas situadas fora da UE, a negociação pode estar distribuída por vários serviços e uma única pessoa pode controlar múltiplos endereços sem revelar publicamente a sua identidade. Estratégias automatizadas também podem gerar milhares de ordens em períodos muito curtos, tornando inviável uma análise puramente manual. É por esta razão que a abordagem da UE combina registos normalizados, vigilância automatizada, análise humana e cooperação entre autoridades. Estas ferramentas melhoram significativamente a capacidade dos supervisores para reconstruir determinados comportamentos, mas não garantem que todos os esquemas de manipulação sejam identificados imediatamente nem que as provas localizadas fora da União sejam sempre fáceis de obter.

Em 2026, a principal alteração introduzida pelo MiCA não é, portanto, o desaparecimento do wash trading, do spoofing ou das operações com informação privilegiada, mas a existência de uma estrutura jurídica e de supervisão comum para identificar e investigar estas práticas. As disposições relativas ao abuso de mercado são aplicáveis desde 30 de dezembro de 2024, requisitos detalhados de vigilância e comunicação STOR foram acrescentados durante 2025 e as orientações de supervisão da ESMA influenciam atualmente a forma como as autoridades nacionais abordam a integridade do mercado de criptoativos. Cancelamentos de ordens podem ser analisados em conjunto com transações concluídas, padrões suspeitos podem ser investigados além-fronteiras e informações confidenciais relacionadas com um criptoativo ou uma ordem significativa de um cliente podem enquadrar-se num regime claramente definido de operações com informação privilegiada. Os investidores devem continuar a analisar de forma crítica volumes sem explicação aparente, aumentos repentinos de liquidez, promoção agressiva nas redes sociais e movimentos abruptos dos preços. O MiCA oferece instrumentos mais fortes de deteção e aplicação das regras, mas a integridade do mercado depende, em última análise, da utilização eficaz desses instrumentos perante as provas disponíveis em cada caso.