Wash Trading, Spoofing e Insider Dealing dopo MiCA: come l’UE controlla la manipolazione del mercato crypto nel 2026
La manipolazione del mercato crypto nell’Unione europea non viene più considerata un problema in gran parte privo di una definizione uniforme e lasciato alle singole borse o alle normative nazionali. Il regolamento sui mercati delle cripto-attività, meglio noto come MiCA, è generalmente applicabile dal 30 dicembre 2024 e le sue disposizioni sugli abusi di mercato forniscono ora un quadro giuridico comune per le condotte che riguardano cripto-attività ammesse alla negoziazione o per le quali è stata presentata una richiesta di ammissione. Nel 2026 queste norme sono supportate da requisiti dettagliati relativi a segnalazione, conservazione dei dati e sorveglianza introdotti nel corso del 2025, oltre che dagli orientamenti di vigilanza dell’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA). Ciò è particolarmente importante per il wash trading, lo spoofing e l’insider dealing, perché le autorità possono esaminare non solo le operazioni concluse, ma anche gli ordini, le cancellazioni, le modifiche agli ordini, le comunicazioni e determinate attività collegate alla tecnologia a registro distribuito. Il risultato è una distinzione molto più chiara tra la normale attività speculativa e le condotte volte a creare una falsa impressione della domanda, dell’offerta, della liquidità o del prezzo.
Che cosa considera MiCA un abuso del mercato crypto
MiCA disciplina gli abusi del mercato crypto principalmente attraverso gli articoli da 86 a 92. L’ambito di applicazione è più ampio delle attività svolte direttamente su una borsa di cripto-attività regolamentata. Quando una cripto-attività è stata ammessa alla negoziazione nell’UE, oppure è stata presentata una richiesta di ammissione, le norme sugli abusi di mercato possono riguardare operazioni, ordini e comportamenti collegati anche quando l’attività si svolge altrove. L’articolo 86 estende inoltre le disposizioni alle azioni e omissioni rilevanti compiute nell’Unione e in paesi terzi. Questo aspetto è particolarmente importante per le cripto-attività, perché lo stesso asset può essere negoziato 24 ore su 24 attraverso diverse borse e giurisdizioni. Una strategia manipolativa non sfugge quindi automaticamente al controllo solo perché una parte dell’attività si è svolta al di fuori della specifica sede di negoziazione sulla quale l’asset è stato ammesso.
L’articolo 91 stabilisce una definizione ampia di manipolazione del mercato. Comprende operazioni, ordini di negoziazione e altri comportamenti che forniscono, o possono fornire, segnali falsi o fuorvianti sull’offerta, sulla domanda o sul prezzo di una cripto-attività. Può rientrare nel divieto anche una condotta che mantiene il prezzo a un livello anomalo o artificiale, così come operazioni o altre attività che fanno ricorso a inganni o artifici fittizi. La disposizione è volutamente abbastanza ampia da coprire diverse tecniche di manipolazione senza basarsi su un elenco chiuso di schemi specificamente denominati. Può inoltre riguardare informazioni false o fuorvianti diffuse tramite Internet o altri mezzi di comunicazione quando il responsabile sapeva, o avrebbe dovuto sapere, che tali informazioni erano ingannevoli. Le norme risultano quindi rilevanti non soltanto per l’attività di negoziazione, ma anche per campagne promozionali coordinate concepite per influenzare il prezzo di un token.
L’insider dealing viene disciplinato separatamente, ma rientra nello stesso quadro di tutela dell’integrità del mercato. Ai sensi dell’articolo 87, per informazione privilegiata si intende generalmente un’informazione precisa e non pubblica relativa a una cripto-attività, a un emittente, a un offerente o a una persona che richiede l’ammissione alla negoziazione e che, se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sul prezzo. Per chi esegue ordini dei clienti, possono essere considerate informazioni privilegiate anche informazioni riservate relative a un ordine rilevante di un cliente ancora in attesa di esecuzione. L’articolo 89 vieta di utilizzare tali informazioni per acquistare o vendere le cripto-attività interessate e può riguardare anche la cancellazione o la modifica di un ordine già esistente dopo aver acquisito un’informazione privilegiata. Anche trasmettere a un’altra persona una raccomandazione basata su tali informazioni può creare una violazione. L’articolo 90 vieta separatamente la comunicazione illecita, per cui la semplice trasmissione di informazioni riservate e sensibili al prezzo può violare MiCA anche se l’insider non effettua personalmente alcuna operazione.
Come wash trading e spoofing rientrano nelle norme
Il wash trading consiste generalmente in operazioni nelle quali lo stesso interesse economico si trova di fatto su entrambi i lati della transazione, oppure in cui diversi account coordinati negoziano tra loro con l’obiettivo di creare artificialmente attività invece di trasferire realmente il rischio di mercato. Il volume apparente può far sembrare una cripto-attività più liquida o più richiesta di quanto non sia realmente. MiCA non ha bisogno di una disposizione separata denominata espressamente “wash trading” per ricomprendere questa condotta. Una serie di operazioni deliberatamente organizzata per creare una falsa impressione di offerta, domanda, volume o prezzo può rientrare nella definizione di manipolazione del mercato prevista dall’articolo 91. Anche ESMA ha fatto riferimento ai wash trade nel proprio lavoro relativo a MiCA discutendo il tipo di comportamento che i registri delle transazioni dovrebbero aiutare le autorità di vigilanza a individuare. Tuttavia, una singola corrispondenza tra ordini dello stesso soggetto non costituisce di per sé una prova di manipolazione: restano rilevanti lo schema complessivo, la finalità, l’effetto economico e le circostanze circostanti.
Lo spoofing funziona in modo diverso. Un trader può inserire ordini consistenti o ripetuti che sembrano mostrare un forte interesse all’acquisto o alla vendita, ma che non sono destinati a rimanere effettivamente disponibili per l’esecuzione. Questi ordini possono influenzare altri partecipanti al mercato o sistemi di negoziazione automatizzati. Successivamente il trader li cancella o li modifica, talvolta dopo aver effettuato operazioni sul lato opposto del mercato. MiCA comprende espressamente l’inserimento, la cancellazione e la modifica degli ordini quando tale comportamento crea segnali falsi o fuorvianti oppure rende più difficile per gli altri individuare gli ordini autentici. È vietato anche il tentativo di manipolazione del mercato, per cui un’azione non riuscita volta a distorcere il mercato non resta automaticamente fuori dall’ambito delle norme. Le autorità possono quindi analizzare l’intera sequenza degli ordini anziché concentrarsi esclusivamente sulle operazioni effettivamente eseguite.
La distinzione tra negoziazione aggressiva e manipolazione dipende in larga misura dalle prove. Un ordine di grandi dimensioni cancellato perché le condizioni di mercato sono cambiate non equivale a una sequenza progettata sin dall’inizio per ingannare altri trader. Per questo motivo, le autorità di vigilanza devono poter disporre di informazioni dettagliate sull’orario di inserimento dell’ordine, sul prezzo e sulla quantità, sulle modifiche successive, sulle cancellazioni, sulle esecuzioni e sui collegamenti con altre attività. Le norme dell’UE introdotte nel 2025 richiedono registri standardizzati degli order book e una documentazione più ampia dei servizi crypto, degli ordini e delle transazioni. Questi dati facilitano la ricostruzione di ciò che è accaduto prima e dopo un movimento di prezzo sospetto. Possono inoltre aiutare a identificare relazioni tra account difficili da individuare osservando soltanto il volume complessivo degli scambi, in particolare quando determinati schemi si ripetono nel corso di più sessioni.
Come le autorità dell’UE individuano le manipolazioni crypto nel 2026
La vigilanza prevista da MiCA è suddivisa tra il coordinamento a livello dell’UE e l’attività di enforcement nazionale. ESMA sviluppa standard comuni e orientamenti di vigilanza, mentre l’autorità competente di ciascuno Stato membro svolge gran parte dell’attività diretta di supervisione, indagine e applicazione delle norme. Gli orientamenti ESMA sulla prevenzione e sull’individuazione degli abusi di mercato sono stati pubblicati nel 2025 e affrontano alcune caratteristiche che distinguono la vigilanza sulle cripto-attività da quella tradizionale sui titoli finanziari, tra cui la negoziazione transfrontaliera e l’uso intensivo dei social network. Gli orientamenti richiedono un approccio proporzionato e basato sul rischio, oltre a una maggiore coerenza tra le autorità nazionali. Entro agosto 2026, ESMA aveva inoltre pubblicato una tabella aggiornata sul rispetto di questi orientamenti in materia di abusi di mercato, fornendo una panoramica pubblica del modo in cui le autorità nazionali dichiarano di applicare l’approccio comune di vigilanza.
L’articolo 92 attribuisce importanti responsabilità alle imprese che organizzano o eseguono professionalmente operazioni su cripto-attività. Queste devono mantenere procedure, sistemi e meccanismi efficaci per prevenire e individuare gli abusi di mercato. Quando esistono ragionevoli motivi per sospettare un abuso, l’impresa è tenuta a segnalarlo senza ritardo all’autorità competente dello Stato membro interessato. L’obbligo non riguarda esclusivamente un acquisto o una vendita conclusi. Anche un ordine sospetto, una cancellazione, una modifica o un comportamento collegato al funzionamento della tecnologia a registro distribuito può richiedere attenzione. Questo elemento è fondamentale per lo spoofing, perché le prove più importanti possono riguardare ordini scomparsi prima dell’esecuzione. È rilevante anche per i tentativi di manipolazione, nei quali lo schema può non aver prodotto l’effetto di prezzo previsto ma il comportamento sottostante può comunque essere oggetto di indagine.
Il regolamento delegato (UE) 2025/885 della Commissione ha reso questi obblighi molto più specifici. Le imprese soggette all’obbligo di segnalazione devono mantenere un livello adeguato di analisi umana e non possono affidarsi esclusivamente agli alert automatizzati. In funzione delle dimensioni e dell’attività, devono inoltre utilizzare sistemi ICT adeguati, compresi sistemi capaci di leggere, riprodurre e analizzare successivamente i dati dell’order book. I registri che documentano l’esame di attività potenzialmente abusive devono generalmente essere conservati per cinque anni, compresa la motivazione alla base della decisione di presentare o non presentare una segnalazione di operazione e ordine sospetti, comunemente indicata come STOR. Le attività di sorveglianza possono essere delegate o esternalizzate a determinate condizioni, ma l’impresa sulla quale ricade l’obbligo normativo resta responsabile della conformità. In questo modo, il ricorso a un fornitore esterno di servizi di monitoraggio non consente di trasferire la responsabilità giuridica.
Come funziona in pratica la sorveglianza del mercato
Un’indagine tipica parte dalla ricostruzione dell’attività e non dall’osservazione di un singolo grafico di prezzo. Le autorità di vigilanza e i team di compliance possono analizzare quando sono comparsi gli ordini, per quanto tempo sono rimasti aperti, se sono stati modificati o cancellati ripetutamente, quali operazioni li hanno seguiti e se gli stessi account, o account collegati, ne hanno tratto beneficio. I gestori delle sedi di negoziazione devono conservare informazioni strutturate sugli ordini, mentre MiCA impone anche requisiti di trasparenza relativi ai prezzi denaro e lettera, alla profondità del mercato e alle transazioni concluse. Questo crea diversi livelli di evidenza. Nei casi di sospetto spoofing, gli investigatori possono confrontare grandi ordini visibili con le esecuzioni del trader sul lato opposto. Nei casi di sospetto wash trading, possono cercare operazioni ripetute tra account collegati, flussi insolitamente circolari o volumi elevati che producono pochi cambiamenti reali nell’esposizione economica.
La sorveglianza crypto richiede anche una visione più ampia, perché le prove rilevanti possono trovarsi on-chain, su diverse borse e nelle comunicazioni pubbliche. Un token può spostarsi rapidamente tra wallet, servizi centralizzati e protocolli decentralizzati, mentre le discussioni sui social network possono influenzarne il prezzo nel giro di pochi minuti. ESMA ha riconosciuto esplicitamente sia la natura transfrontaliera della negoziazione di cripto-attività sia l’importanza dei social media nello sviluppo del proprio approccio di vigilanza. Le norme dell’UE prevedono inoltre meccanismi che consentono alle autorità nazionali di scambiarsi informazioni quando un caso sospetto coinvolge più Stati membri. L’autorità competente che esamina un episodio può quindi combinare registri delle transazioni, dati sugli ordini, STOR e altre prove disponibili invece di trattare ogni mercato nazionale come un caso isolato. La trasparenza on-chain può talvolta agevolare questo lavoro, anche se collegare un indirizzo wallet alla persona che lo controlla può comunque richiedere ulteriori elementi probatori.
I segnali d’allarme variano in base al comportamento sospetto. Nel wash trading, operazioni insolitamente ripetitive tra gli stessi account o tra account apparentemente collegati, rapidi trasferimenti avanti e indietro e volumi che aumentano bruscamente senza un corrispondente incremento dell’interesse reale del mercato possono richiedere ulteriori verifiche. In un caso di spoofing, possono essere significativi grandi ordini ripetutamente cancellati quando il mercato si avvicina al loro prezzo, soprattutto se seguiti da operazioni redditizie nella direzione opposta. Le verifiche relative all’insider dealing possono concentrarsi su account che accumulano posizioni poco prima di un importante evento non pubblico, come una decisione rilevante relativa alla quotazione, una modifica sostanziale dell’offerta del token o un altro annuncio sensibile al prezzo. Nessuno di questi schemi dimostra automaticamente una violazione. La sorveglianza genera evidenze e interrogativi; resta comunque necessaria l’analisi umana per stabilire se esista una spiegazione ragionevole oppure un’indicazione credibile di manipolazione.
Enforcement, sanzioni e responsabilità dopo MiCA
MiCA attribuisce notevole forza alle norme sugli abusi di mercato dal punto di vista dell’enforcement. Gli Stati membri devono garantire che le proprie autorità competenti dispongano dei poteri necessari per affrontare le violazioni degli articoli da 89 a 92, che riguardano insider dealing, comunicazione illecita di informazioni privilegiate, manipolazione del mercato e mancato rispetto degli obblighi di prevenzione o segnalazione. Per queste violazioni, MiCA prevede sanzioni amministrative massime di almeno 5 milioni di euro per una persona fisica. Per una persona giuridica, il massimo deve raggiungere almeno 15 milioni di euro oppure, secondo la misura basata sul fatturato applicabile, il 15% del fatturato annuo totale. Le autorità devono inoltre poter applicare una sanzione almeno pari a tre volte il profitto ottenuto o la perdita evitata, quando tale importo è determinabile. Tra le altre misure disponibili possono figurare ordini di cessazione della condotta, restrizioni alle negoziazioni, sospensione o revoca dell’autorizzazione nei casi appropriati e divieti di lunga durata per i dirigenti in caso di violazioni ripetute. La sanzione concreta in un singolo caso dipende dalla normativa nazionale, dai fatti e dalla gravità della violazione.
Per le imprese crypto regolamentate, la conformità non consiste quindi semplicemente nell’installare software in grado di generare alert. Sono importanti anche le regole interne di negoziazione, le procedure di escalation, la formazione del personale, i controlli sui conflitti di interesse e la gestione dell’accesso alle informazioni riservate. Un’impresa deve sapere chi esamina un alert sospetto, quali ulteriori prove devono essere raccolte, quando la questione deve essere sottoposta a un livello superiore e come documentare la decisione. Anche i gestori delle sedi di negoziazione di cripto-attività hanno responsabilità specifiche nel mantenere sistemi capaci di prevenire o individuare gli abusi di mercato e nell’informare l’autorità competente quando rilevano abusi effettivi o tentati attraverso i propri sistemi di negoziazione. I registri standardizzati introdotti da MiCA rendono inoltre più semplice per le autorità individuare procedure interne deboli, perché possono richiedere informazioni dettagliate su ordini, operazioni e motivazioni alla base delle precedenti decisioni di sorveglianza.
Anche emittenti, offerenti e soggetti che richiedono l’ammissione di una cripto-attività alla negoziazione devono predisporre controlli chiari sulle informazioni riservate. L’articolo 88 richiede in generale che le informazioni privilegiate che li riguardano direttamente siano comunicate al pubblico quanto prima e in modo tale da consentire un accesso rapido e una valutazione completa, corretta e tempestiva. La comunicazione può essere ritardata soltanto quando sono soddisfatte determinate condizioni, tra cui la tutela di un interesse legittimo, l’assenza del rischio di fuorviare il pubblico e la capacità di mantenere riservata l’informazione. Dipendenti, consulenti e altri soggetti che ricevono tali informazioni non possono considerarle un vantaggio informale da utilizzare per operazioni personali. Trader e promotori affrontano rischi analoghi quando coordinano transazioni per creare liquidità artificiale, inseriscono ordini fuorvianti oppure promuovono pubblicamente una cripto-attività dopo aver assunto una posizione senza comunicare adeguatamente il conflitto di interesse risultante.
Che cosa MiCA non risolve ancora
MiCA ha reso più chiaro il quadro normativo dell’UE, ma non sottopone ogni cripto-attività e ogni tipo di attività allo stesso regime. Il Titolo VI si applica alle cripto-attività ammesse alla negoziazione o per le quali è stata richiesta l’ammissione, mentre quelle che rientrano nella definizione di strumenti finanziari sono escluse da MiCA e possono invece essere soggette alla normativa europea esistente sui mercati finanziari. Anche le strutture completamente decentralizzate possono sollevare questioni difficili quando non esiste un emittente identificabile o un prestatore di servizi che svolga una funzione regolamentata. MiCA ha già imposto alla Commissione di valutare gli sviluppi della finanza decentralizzata e l’eventuale necessità di ulteriori interventi normativi. Per gli utenti, ciò significa che l’esistenza delle norme europee sugli abusi di mercato non deve essere interpretata come prova del fatto che ogni token, borsa, servizio decentralizzato o attività estera sia soggetto allo stesso livello di vigilanza.
L’enforcement transfrontaliero resta un’altra difficoltà concreta. MiCA può applicarsi a condotte rilevanti poste in essere in paesi terzi quando riguardano cripto-attività comprese nell’ambito del titolo sugli abusi di mercato, ma la giurisdizione giuridica e l’accesso pratico alle prove sono due aspetti distinti. Una parte importante della liquidità può trovarsi presso società con sede fuori dall’UE, la negoziazione può essere distribuita tra diversi servizi e una singola persona può controllare più indirizzi senza rendere pubblica la propria identità. Le strategie automatizzate possono inoltre generare migliaia di ordini in periodi molto brevi, rendendo irrealistica una semplice revisione manuale. Per questo motivo, l’approccio dell’UE combina registri standardizzati, sorveglianza automatizzata, analisi umana e cooperazione tra autorità. Questi strumenti migliorano notevolmente la capacità dei supervisori di ricostruire i comportamenti, ma non possono garantire che ogni schema manipolativo venga individuato immediatamente o che le prove situate al di fuori dell’Unione siano sempre facilmente accessibili.
Nel 2026, il cambiamento più importante introdotto da MiCA non è quindi la scomparsa del wash trading, dello spoofing o dell’insider dealing, ma l’esistenza di una struttura giuridica e di vigilanza comune per identificarli e perseguirli. Le disposizioni sugli abusi di mercato sono applicabili dal 30 dicembre 2024, nel corso del 2025 sono stati aggiunti requisiti dettagliati relativi alla sorveglianza e alle STOR, mentre gli orientamenti di vigilanza dell’ESMA definiscono ora il modo in cui le autorità nazionali affrontano l’integrità del mercato crypto. Le cancellazioni degli ordini possono essere esaminate insieme alle operazioni concluse, gli schemi sospetti possono essere analizzati oltre i confini nazionali e le informazioni riservate relative a una cripto-attività o a un ordine significativo di un cliente possono rientrare in un regime definito di insider dealing. Gli investitori dovrebbero comunque valutare con attenzione volumi inspiegabili, improvvisi aumenti della liquidità, promozioni aggressive sui social e bruschi movimenti dei prezzi. MiCA mette a disposizione strumenti più efficaci per l’individuazione e l’enforcement, ma l’integrità del mercato dipende in ultima analisi dal modo in cui tali strumenti vengono applicati alle prove disponibili in ciascun caso.